险企盈利如果完全依赖投资收益、由资本市场行情决定盈利与否，则显示公司承保端盈利基础差。幸福人寿的盈利恰恰对投资收益依赖过大，深受资本市场波动的影响，整体盈利能力因此较弱。

文/钟树 来源：经理人杂志

2019年年初出炉的险企盈利数据显示，幸福人寿2018年一至四季度亏损额度分别为8.66亿元、5.79亿元、1.99亿元、51.84亿元，全年累计巨亏68.28亿元，以绝对优势成为行业“亏损王”，亏损程度令一些业内人士“叹为观止”。

幸福人寿为何如此不“幸福”？

累计亏损近百亿

幸福人寿是一家国有控股企业，成立于2007年11月，初始注册资本11.59亿元人民币，注册地址为北京市，是由中国信达资产管理股份有限公司（以下简称“中国信达”）控股的海南万泉热带农业投资有限公司、信达投资有限公司及中经信投资有限公司三家公司，以及中国中旅（集团）公司、大同煤矿集团有限责任公司、奇瑞汽车股份有限公司、芜湖市建设投资有限公司、陕西煤业化工集团有限责任公司等15家企业发起组建的全国性股份制人寿保险公司。

目前，幸福人寿的股东包括中国信达资产管理股份有限公司（持股50.995%）、三胞集团有限公司（持股14.182%）、深圳市亿辉特科技发展有限公司（持股9.271%）等17家公司，实际控制人为中国信达。

令人担忧的是，成立后的11年多时间里，幸福人寿多数时候处于亏损的状态，业绩稳定性偏差。

在成立之初，幸福人寿通过快速铺设机构，保费增速极快。仅用三年时间，分公司数量就达到22家。到了2009年第二个完整会计年度，幸福人寿保险业务收入就已达30多亿元。

实际上，大力铺设机构方式使得保费快速增长的同时，其亏损程度也逐渐加深，5年时间里，亏损累计30亿元左右。数据显示，2009〜2013年，幸福人寿保险业务收入分别为34.87亿元、44.91亿元、50.45亿元、57.07亿元、41.15亿元；对应当年的净利润分别为-2.45亿元、-4.76亿元、-7.37亿元、-7.91亿元、-7.53亿元。

直到2015年，得益于中短期产品和万能险产品爆发，幸福人寿才扭亏为盈，净利润达到巅峰值3.35亿元。但是此后的2016年与2017年，其净利润又大幅下滑为0.18亿元与0.49亿元。在三年的短暂盈利后，幸福人寿再次由盈转亏，在2018年连续四个季度均深陷亏损状态，并在第四季度达到最高点。

回顾过去的发展历程，幸福人寿表示，2014〜2015年，在保险新“国十条”、监管“放开前端，管住后端”等一系列政策的引导下，保险行业重回上升周期，而公司紧跟行业步伐，提出了规模与价值同步发展的策略：以规模型业务提升公司市场地位，为夯实价值型业务发展基础争取空间。不过2016年以来，随着宏观经济形势的变化，国家开始关注金融安全与金融风险，行业倡导“回归本源”“保险姓保，保监姓监”理念，出台一系列监管政策，保险公司规模型业务发展受到限制。“公司已提出了转型发展战略，主动收缩保费规模，开启价值转型发展。公司保费规模下降，但价值型保费同比不断提升。”幸福人寿相关负责人表示。

投资收益遭遇“滑铁卢”

对于2018年的巨亏，幸福人寿解释称，“受2018年资本市场大幅下行影响，幸福人寿的权益类投资出现较大规模的损失，造成公司2018年度较大幅度亏损”。至于第四季度亏损明显高于前三季度的原因，幸福人寿称，2018年股票市场单边大幅下跌，上证综指、深证成指、沪深300指数、中小板指分别下跌24.6%、34.4%、25.3%，37.35%。进入2018年四季度，股票市场加速下跌并创下新低，上证综指、深证成指、沪深300指数、中小板指四季度单季分别下跌11.61%、13.82%、12.45%、18.22%。考虑到寿险公司负债成本的刚性，股票市场的大幅下跌导致公司四季度净利润亏损加大。

根据联合资信的评估报告，2017年末，幸福人寿投资资产余额710.51亿元，占资产总额的97.53%，投资品种主要为金融债、企业债、信托计划、保险资产管理计划以及股票、基金等权益工具。其中，股票、基金、策略投资产品等权益类工具合计余额225.88亿元。

检索2018年前三季度上市公司十大流通股东数据可发现，幸福人寿曾出现在7家公司的十大流通股东名单，涉及房地产开发、建筑、医疗器械、电气设备、汽车制造等行业。具体为，通过1个万能账户持股我爱我家（000560.SZ）、洪涛股份（002325.SZ）、三鑫医疗（300453.SZ）、苏宁环球（000718.SZ）、精工钢构（600496.SH）、科士达（002518.SZ）。除此之外，幸福人寿还通过3个年金账户持股力帆股份（601777.SH）。

而根据统计，洪涛股份、苏宁环球、精工钢构、科士达、力帆股份2018年全年跌幅分别为38.99%、27.39%、38.73%、55.44%、48.02%。

第三方评级机构发布的报告曾明确指出，幸福人寿盈利受资本市场影响较大，整体盈利能力较弱。“整体看，资本市场的波动给投资收益带来了不确定性，而公司盈利对投资收益依赖较大，资本市场波动值得关注。”实际上，对于保险公司而言，资产负债的匹配至关重要，一旦出现差错，就有可能造成利差损。在目前的市场环境之下，险企预定利率逐渐走高的同时，投资收益率却在不断走低。

幸福人寿投资的资金均来源于万能险和年金险，从投资收益绝对值来看，2015〜2017年各年度实现投资收益多在50亿元上下，而2018年上半年仅实现投资收益6.68亿元。在此情况下，幸福人寿一些万能险结算利率仍维持在高位，就会产生利差损。同时，针对产品本身而言，投资亏损，也是利差损。

防范包括利差损在内的各种风险，是保险业在2019年的重要任务之一。银保监会召开2019年监管工作会议指出，当前银行业保险业风险总体可控，但面临的形势依然复杂严峻，要“打好防范化解金融风险攻坚战”“要通过有效监管防范化解各类经营风险和防止局部风险扩散蔓延，维护金融市场稳定”。

特别是2019年开年以来，监管部门停止了4.025%预定利率产品的审批，应该也是看到了险企高预定利率背后逐渐走低的投资收益率给险企带来的利差损风险隐患。

增资未改变偿付能力

成立以来，幸福人寿共经历了8次增资，发行了两次30亿元的资本补充债券，一次4.95亿元的次级定期债务。

在2011〜2017年，幸福人寿每年均进行了增资，尤其在2016年年底和2017年3月两次增资中，股东方累计出资近70亿元。7年间，注册资本分别增至人民币23.18亿元、27.41亿元、33.30亿元、38.97亿元、53.41亿元、56.30亿元、60.10亿元、101.30亿元。

尽管增资频繁，但幸福人寿偿付能力并未维持在较高水平且变动较大。

2016年，幸福人寿四个季度的核心偿付能力充足率分别为71.41%、67.51%、66.57%、58.61%；同期综合偿付能力充足率分别为139.60%、132.78%、119.68%、105.71%，呈现下滑态势。

2017年，幸福人寿四个季度核心偿付能力充足率148.43%、106.13%、113.13%、101.14%；同期综合偿付能力充足率分别为193.70%、146.66%，153.73%、140.39%。

截至2018年四季度末，幸福人寿核心偿付能力溢额为-4.28亿元，核心偿付能力充足率为92.59%，对比2018年第三季度核心偿付能力充足率110.28%，下滑17.69%。综合偿付能力溢额49.28亿元，综合偿付能力充足率185.19%，对比2018年第三季度157.85%上升了27.34%。

2018年11月底，幸福人寿为了补充资本，提高偿付能力，发行了30亿元的资本补充债券。幸福人寿方面称，公司将进一步优化资产配置结构，强调稳健、审慎的投资理念，进一步降低资产端资本占用，提高公司资本的使用效率。虽然去年四季度末公司核心偿付能力充足率较上季度有一定的下滑，但随着公司价值转型整体战略的不断推进，公司未来偿付能力状况预计将会逐步改善。

幸福人寿前任高管2017年曾公开表示，在长期低利率的环境下，寿险公司配置压力巨大，其中蕴含较大的风险隐患。一方面，容易形成利差损风险；另一方面，加大高风险投资，带来更大风险，高成本资金为了获取高收益，倒逼保险机构提升风险偏好，投向高风险资产，甚至演变为激进投资、孤注一掷。当前，寿险公司如何面对低利率环境和资产荒，唯一的办法就是降低负债成本，降低收益预期。这种情况下，发展保险保障业务将是最好的选择。

价值转型才是出路

事实上，由于投资业务为保险公司的主要业务之一，因此整体盈利情况受投资影响无可厚非，从大型上市险企情况看，每年盈利的重要影响因素中都包括投资收益。但是，险企盈利如果完全依赖投资收益、由资本市场行情决定盈利与否，则显示公司承保端盈利基础差。

也正是基于此，近几年来，监管部门倡导保险业“回归本源”，并出台一系列监管政策；寿险公司也普遍认识到承保端业务的重要性，推进以发展期交业务为主的转型方向。期交业务中，今年的新单，就意味着明年、后年乃至若干年的续期业务，而由于前期业务费用成本较高，长期期交业务到后期除了会奠定保费基础外，也会逐步释放利润和价值，利于险企取得稳定的盈利。

2018年，幸福人寿也确立了回归本源、价值转型的经营方针以及从“粗放规模”向“集约价值”转型的战略。对于具体转型思路，该公司表示：“一是产品结构从理财型业务向保障型业务转变；二是保费结构从趸交业务推动向期交业务拉动转变；三是年期结构由短期向长期转变；四是渠道结构从银保渠道为主向个险渠道倾斜转变。”在转型过程中，与负债端匹配的资产端亦不可忽视，对此幸福人寿则表示：“幸福人寿坚持价值投资的理念，将不断优化大类资产配置。其中，权益类投资以价值型财务投资为主；固定收益类投资主要对AA级以上债券品种进行配置；非标投资则发挥股东优势，通过与中国信达合作优选重大国计民生项目，为实体经济提供低成本稳定保险资金来源。”

银保监会数据显示，2018年，幸福人寿原保险保费收入91.66亿元，同比2017年的184.75亿元减少了50.39%。在2018年资本补充债券募集说明书中，幸福人寿对当年上半年原保险保费收入的减少有过一个解释：“近年来公司着力推动业务价值转型。2018年1〜6月，保费与上年同期相比有所下降，主要是公司并未安排中短存续期产品的销售。”

虽然幸福人寿将保费收入的大幅减少归因于价值转型的阵痛影响，但是不难看出，如何夯实承保业务、逐步摆脱盈利对投资收益的依赖，已经成为摆在幸福人寿面前的棘手难题。

前不久，幸福人寿对外宣称，2019年将继续推进价值转型战略，并已实现平稳良好开局，公司价值型业务创新高，经营状况取得好转。不过，要从“亏损王”实现价值转型，幸福人寿还有一段异常崎岖的路要走。