文丨程强 王希明

8月10日，央行发布《2022年第二季度中国货币政策执行报告》（后称《报告》），对下一阶段货币政策进行了部署。对此，我们点评如下：

▍《报告》强调坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，更加突出了结构性货币政策工具，再贷款可能是下一阶段央行重点使用的工具。

《报告》的货币政策纲领部分将“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的位置提前，我们认为再贷款是下一阶段央行重要的增量工具之一。根据《报告》披露，二季度支农、支小和扶贫再贷款余额合计增加868亿元，普惠小微贷款支持工具发放83亿元，碳减排支持工具发放441亿元，煤炭再贷款发放148亿元。另外，科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款和交通物流专项再贷款于7月首次申请。《报告》提到“结构性货币政策工具‘聚焦重点、合理适度、有进有退’”。央行货币政策司司长邹澜在7月13日的金融统计数据新闻发布会上也曾提到这一表述。我们认为“有进有退”指的是再贷款可以帮助信贷结构调整，重点支持薄弱领域和重点环节，减少部分传统领域的贷款。另外，《报告》披露，截至7月底央行已经上缴利润1万亿，基本完成上缴。

▍《报告》中提到7月以来逆回购操作量减少的原因是“一级交易商的投标量继续减少”，我们认为同样的逻辑下8月15日的MLF可能缩量续作。

7月以来，央行的逆回购操作习惯发生改变，日常操作金额从之前的100亿元降为20-30亿元（可参考我们的《经济热点评论-逆回购操作进入新常态，重“价”不重“量”》，2022-7-19）。《报告》解释原因为“7月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量”。7月银行间市场流动性较为充足，DR007利率只有1.5％左右，低于2.1％的7天逆回购利率。这意味着银行从货币市场上融资的利率低于央行的逆回购操作，所以一级交易商的投标意愿下降。同样的逻辑，当前国有大行1年期同业存单的发行利率只有1.9％左右，低于2.85％的1年期MLF利率。因此，我们认为银行投标MLF的意愿可能同样不高，央行可能会选择缩量续作8月15日到期的6000亿MLF。

▍我们认为即使缩量续作，也是根据流动性供求变化的灵活调整，不代表货币政策转向，DR007可能仍会在一段时间内低于7天逆回购利率。

当前，国内经济恢复基础尚需稳固，预计货币政策仍会保持对实体经济的支持。而且《报告》中删除了“引导市场利率围绕政策利率上下波动”的表述，这是2020年二季度货政报告之后的首次。这里的市场利率指DR007，政策利率指7天逆回购利率。近年来，DR007偏离7天逆回购利率只有2段时间，分别是2020年初的武汉疫情时期和2022年4月以来的上海疫情时期。我们认为，《报告》在此时删除这一表述，可能意味着并不急于快速地将DR007推升至7天逆回购的水平，这一过程可能是相对温和的。

从2019年末至2022年上半年末，房地产贷款占比从29.0％降低至25.7％，基建贷款从19.0％小幅提升至19.1％，制造业贷款从9.3％小幅提升至9.4％，普惠小微贷款从7.6％提升至10.6％（关于2022年二季度的信贷投向还可以参考我们的《经济热点评论—贷款投向统计报告点评：信贷流向何处？》，2022-7-29）。《报告》还提到“随着城镇化进程边际趋缓和房地产长周期趋势演变，过去量级较大的基建贷款和房地产贷款需求减弱”，“信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落”。

▍6月全国平均房贷利率为4.62％，较3月大幅下降87bps，预计后续仍有下降空间。

5月，5年期LPR报价下调15bps，且央行将首套房按揭利率下限从LPR降为LPR减20bps。在此背景下二季度全国平均房贷利率快速下降。6月全国平均房贷利率为4.62％，较3月大幅下降87bps，已经接近上一轮房贷利率的低点，即2016年9月的4.52％。我们认为后续房贷利率仍有下降空间。目前，5年期LPR为4.45％，理论上首套房利率最低为4.25％，二套房最低为5.05％。2021年10月银保监会发言人曾表示“目前银行个人房贷中90％以上都是首套房贷款”。若按此比例测算，全国平均按揭利率理论上还有近30bps的下降空间。我们认为后续房贷利率仍将进一步降低。