正文

一、适用范围

目前，我国商业房地产抵押贷款资产证券化产品一般的交易结构如图1所示，一般来说，CMBS的环节包括资产重组、破产隔离和信用增级，主要参与的机构包括原始贷款人、SPV、承销机构、贷款服务机构、交易管理机构、资金管理机构和登记机构。

图1 商业房地产抵押贷款产证券化的一般交易结构

注：实线表示证券或现金流的划转，虚线表示各方之间的法律关系

二、评级框架

鹏元在遵循《结构融资产品评级准则》的基础上，根据商业房地产抵押贷款证券化的基本特征，制定本评级方法。鹏元商业房地产抵押贷款资产支持证券的评级框架包括五大部分：基础资产分析、现金流分析与压力测试、交易结构分析、主要参与方分析、法律风险分析。

综上所述，商业房地产抵押贷款资产证券化产品的评级框架如图2所示。

图2 商业房地产抵押贷款资产证券化产品评级框架

三、基础资产分析

（一）物业运营

1.标的商业地产的租户群体情况。主要考察该群体行业分类、产权分类情况、租赁合同期限、租金情况、租金支付模式等，并且就租赁规模较大的租户进行单独分析。

2.外部运营环境。分析标的商业地产所处运营环境，包括宏观环境、行业环境与区域环境，判断是否有利于标的商业地产持续稳定经营。

3.业务构成及运营状况。标的商业地产经营状况越好，实力越强，越能保障基础资产对应业务的良好运转。此外，标的商业地产若在基础资产对应业务之外拥有其他的主营业务，且运营状况良好，则能够拥有更多的资金用于公司的整体发展，包括对基础资产实物载体进行维护升级等，进而为基础资产现金流的实现提供更强保障。

4.标的商业地产的未来现金流主要由租金收入、相关配套的经营收入以及车位收入组成。其中租金收入主要受到回款率、空置率和退租率等因素的影响；相关配套的经营收入主要受到平均房价和出租率等因素的影响；而车位收入部分受到停车费和出租率等因素的影响。

（二）物业价值

1.标的商业地产的地理位置。优越的地理位置会吸引高质量的承租人，并且能够维持较高的房产价值，其与交通干道相连、醒目的标识以及房地产整体的可视性都是非常重要的考量因素。

2.建筑物质量与周边环境。较高的施工质量会减轻后期的维护负担，成功的设计通常具有引人注目的外形和强劲的功能，应避免外形过于时髦或配制过于专门化，因为过时的房产常常需要重新装修。

3.财务状况。标的商业地产的财务分析主要包括资产结构与质量、盈利能力、现金流、资本结构与债务安全性。良好的财务状况能够增强标的商业地产持续稳定经营的能力和补足的能力（若标的商业地产为补足方）。

（三）贷款价值

3.商用房产贷款的利率设置。利率设置是决定整个交易结构设计及交易产品设置的关键因素。为避免利率错配问题的出现，鹏元将在有关测算模型中对贷款利率及交易产品利率进行相应的分析。

5.商用房产贷款的期限特征。入池的商业房地产抵押贷款一般还款期限较长，一项典型的商业地产抵押贷款期限为10年，通常为固定利率，期末整付（Balloon mortgage，每期偿还小额本息，剩余大额本金在到期日归还）；证券化产品风险暴露期较长，而期限越长基础资产现金流的稳定性就越差；同时很多附有提前偿付保护条款，而提前还款比例越高，从基础资产所获得的利息收入越低。这些因素增加了现金流的不确定性，并在一定程度上会增加产品的信用风险。

四、现金流分析与压力测试

（一）现金流分析

资产池产生的现金流入在每个既定时点（各档证券本息偿付日）对各档证券按约定还本付息所需现金流出的覆盖程度，所发行证券规模与标的资产的价值比率，以及贷款金额所占房地产价值的比例；是受评证券能否获得目标信用等级的量化依据；因此，鹏元在现金流分析中，采用偿债覆盖倍率（Debt ServiceCoverage Ratio, DSCR）衡量基础资产现金流对资产支持证券本息的偿付保障程度，采用贷款价值比（Loan To Value, LTV）来衡量违约损失的程度。

当年净现金流（NCF）=经营收入-费用-资产化支出

偿债覆盖倍数（DSCR）=当年净现金流（NCF）/当年的本金和利息偿付额

贷款价值比（LTV）=贷款金额/房地产的评估价值

鹏元根据基础资产违约情况，并结合资产池中各笔抵押贷款的特征（包括约定的本金偿还时间、偿还方式、利率水平及利息支付时间、回收率等）计算出现金流入分布；同时，鹏元根据证券与交易结构设计获得现金流出分布，进而通过对现金流入与流出的对比分析，测试各种模拟场景下的现金流入对各档证券本息偿付的覆盖程度。其中，现金流入主要包括贷款的本金回收款、利息回收款与合格投资收益等，现金流出主要包括税费与规费、各参与方服务费用、优先档证券本息、次级档证券本息等。

（二）压力测试

为检验各档证券所获得某一级别的稳健性，鹏元进一步建立压力测试模型，考察在各种压力条件下（如改变违约时间分布、缩小租金收入、提高空置率等），基础资产产生的现金流入对各档证券本息的覆盖程度。

鹏元压力测试思路与方法：鹏元在整个资产池层面构造压力条件，压力条件包括：调低租金收入水平、提高空置率、前置/后置损失时间分布，并分别在上述单一和组合的压力条件下测算对应的现金流入情况。然后通过对比该现金流入与现金流出，可判定该压力条件下各种模拟场景对应的现金流入能否覆盖受评证券本息。

鹏元采用偿债覆盖倍率并通过蒙特卡洛模拟进行现金流分析与压力测试。首先鹏元将测算正常情况下的现金流入对受评证券本息的覆盖程度。随后，鹏元将结合基础资产分析、确定压力条件，测算在压力情况下现金流对证券本息的覆盖情况，以判断基础资产现金流在既定交易结构下对受评证券本息偿付保障程度的稳健性。

五、交易结构分析

鹏元对交易结构的分析包括现金流支付机制、增信措施以及交易结构风险三个方面。

（一）现金流支付机制

1. 资金分配顺序是否更有利于优先级证券的本息偿付保障。例如：（1）收益账下不设置次级档证券的期间收益，则收益账归集的资金在扣减各项税、费、储备金和优先级证券利息后的剩余资金将形成超额利差，转入本金账，从而加强对优先级证券本金的覆盖程度；（2）收益账下将贷款服务机构部分费用的支付顺序置于优先级证券利息偿付之后，有利于加强对优先级证券利息偿付的保障。

2. 是否设置信用触发机制（主要为加速清偿事件与违约事件）及是否将更大范围的事件认定为信用触发事件。一般而言，在交易条款中若设置了信用触发机制，则在信用触发事件发生后，收益账户与本金账户下的资金分配顺序将改变，即基础资产产生的资金在支付相关税费后将优先用于清偿优先级证券的本息，从而加快对优先级证券的本息偿付，这在一定程度将提高优先级证券的安全性。

（二）增信设计

1. 优先/次级结构安排中，各档证券的发行规模及其占发行总规模的比重。通过该要素可判断各档证券的信用支持水平（劣后级证券后于优先级得到偿付，相当于为优先级证券提供了一定的信用支持）。

2. 是否存在超额利差或超额抵押。超额利差是指资产池中贷款利息或物业租金收入在支付各档证券利息、服务费及其他税费后的额外收益或现金，超额抵押指入池资产本金余额超过资产支持证券发行总额而形成对受评证券本息偿付的超额覆盖。超额利差、超额抵押可先行吸收资产池发生的损失，从而提高对优先级证券本息偿付的保障程度。

3. 是否设置储备金账户。储备金账户是指设置一个特别的账户，当基础资产产生的现金流不足时，用以弥补投资者的损失。例如，我国目前资产证券化实践中的流动性储备金账户，其优先于次级证券期间收益按一定标准预提，用于收益账下资金不足以偿付优先档证券利息时的补足，从而加强了对优先级证券本息偿付的保障。

4. 是否存在流动性支持安排。为保障资产支持专项计划项下投资者收益，在专项计划存续期间，如果项目证券无法兑付时，担保方或母公司能否提供流动性支持，从而提高对证券本息偿付的保障。

5. 评级下调事件安排。评级机构对优先级资产支持证券的跟踪评级下调级别。如发生评级下调事件，原始权益人是否有相应的措施来应对，以降低优先级证券的违约风险。

6. 现金流净额覆盖不足事件安排。若发生现金流净额覆盖不足事件，增信主体及时确保现金流净额与预付分配收益之和达到合理水平，使现金流净额覆盖不足事件相应解除，从而提高对证券本息偿付的保障。

以上增信措施均为内部增信，商业房地产抵押贷款资产证券化亦可同时结合外部增信措施进一步加强对各档证券本息偿付的保障。外部增信措施本身并不改变基础资产的现金流特征，但在基础资产自身产生的现金流无法按时足额偿付相应的本息时，可通过第三方提供的额外信用或流动性支持补足其差额，从而提升各档证券的信用水平。外部增信的主要缺点是易受信用增级提供者自身信用状况的影响，此外，鹏元还将考察其自身信用风险以及其与商业房地产抵押贷款资产证券化产品本身信用风险的关联性来综合评价外部增信效果。

（三）交易结构风险

六、主要参与方分析

（一）贷款服务机构

鹏元对贷款服务机构尽职能力的考察包括：公司治理与管理、贷款管理能力、风险控制能力、财务与信用状况以及过往的尽职情况等。

公司治理与管理方面，鹏元考察：贷款服务机构公司治理是否规范；贷款服务机构各部门的设置；贷款服务机构的制度建设；

贷款管理能力方面，鹏元考察：贷款服务机构的信贷管理机制，包括授信流程、贷款发放与贷后管理、违约贷款处置、风险控制系统等；

财务与信用状况方面，鹏元考察：贷款服务机构的主要财务指标表现；贷款服务机构的信用状况。

过往尽职情况方面，鹏元主要是考察其过往作为贷款服务机构的尽职情况，例如是否出现违约情形，是否存在尽职不到位的情形。

（二）受托人与管理人

在CMBS中，信托计划和专项计划对应的是受托人和管理人，其主要职责包括：管理、分配专项计划资产及利益；监督托管银行；在专项计划利益受到损害时，代表证券持有人向责任方追究法律责任等。鹏元对计划管理人尽职能力的考察主要包括：治理与管理状况、相关业务经验、内部控制机制与风险管理状况、资信状况以及过往尽职情况。

（三）其他参与方

资金保管机构主要负责资金的托管与税费及证券本息的按时支付，鹏元对其尽职能力的考察主要包括资金保管机构的治理状况、相关业务经验、内部控制机制与风险管理状况、资金管理制度、资信状况以及过往尽职情况。

托管方的主要职责包括：保管、分配、划转专项计划资金；更正划转指令；因计划管理人过错导致专项计划资产产生损失时向计划管理人进行追偿等。鹏元对托管方的分析主要侧重对其尽职能力的分析，主要包括公司治理状况，是否具有相应的业务资质及相关业务经验，相应业务的风险控制机制，资信状况，以往是否在相同或类似业务上出现过重大失误、违约，或遭受过国家主管部门的处罚。

七、法律风险分析

八、局限性与更新

本评级方法阐述了鹏元商业房地产抵押贷款资产证券化产品的评级思路、评级框架与分析要点。目前国内商业房地产抵押贷款资产证券化产品的发展尚处于初期，产品特征与适用的法律、政策环境仍存在易变性，鹏元将及时跟进本评级方法在思路、框架及分析要点上的适用性并更新与完善。

同时，本评级方法所采用的量化模型及其参数设置均是在一定的假设条件下进行，且模型无法穷尽影响商业房地产抵押贷款资产证券化产品信用状况的全部因素，存在一定的模型风险。

鹏元资信评估有限公司结构融资部