首先，看一下中信银行半年报的核心数据（表1）：

表1-中信银行2022年上半年核心财务数据

净利润同比增长12.03%，营收同比微增2.65%，净利润增速与营收增速的差距，将在第二节详细讨论。

净息差同比下降0.1%至1.99%，环比去年底下降0.06%，具体将在第六节详细讨论。

核心一级资本充足率同比小幅下降0.07%至8.56%，比8%的最低要求仅高出0.56%，考虑到2.5%的逆周期资本要求，目前的核充率是非常低的，再融资不可避免。

资产规模同比增加5.91%，较去年同期下降4.48%，而增加的部分以交易性金融资产为主，主要是受到核充率的限制无法扩充风险资产导致，第六节会进一步分析。

表2-中信银行2022年上半年营收与成本拆解

从营业收入中扣除其他业务成本为“营业净收入”，但中信银行没有保险和租赁业务，所以营业净收入与营收一致。

从营业收入中扣除信用减值损失后，增速大幅上升为9.53%，说明中信的减值力度与营收不匹配，这个减值力度是否合理，是否受到营收的影响，需要结合贷款质量情况，第三节再具体讨论。

在扣除信用减值损失的基础上，再扣除业务及管理费用，增速进一步提升至10.34%，与净利润的增长基本一致。业务及管理费用上半年同比增长8.33%，其中员工薪酬同比增长8.17%，折旧、摊销和租赁费增长3.27%，一般行政费用增长12.86%。员工薪资和物业设备费用增速都较正常，由于中信上半年规模扩张较慢，其中存款规模同比增长仅5.64%，所以12.86%行政费用增长也不能算低。整体看，其业务及管理费用还算正常。

图1-中信银行贷款质量趋势图

如图1所示，上半年中信的贷款不良率（图中绿线）同比下降0.19至1.31%，环比去年底小幅下降0.08%，这个不良水平已经明显改善。

核销前不良率（不良率 核销率，图中黄线）同比下降0.22%至1.91%，该指标同样出现了明显好转的迹象。

注：由于不良率这个指标仅反映报表日的状态，即为6月30日的一个快照，所以还原了核销数据后才能反映整个上半年的不良水平。

不良生成率（图中红线）同比下降0.01%至0.56%，该指标与民生一样保持平稳，这种趋势是否合理同样需要结合减值和拨备进一步分析。

图2-中信银行贷款拨备率（拨贷比）趋势图

如图2所示，中信的贷款拨备率（拨贷比，图中蓝线）同比大幅下降0.26%至2.58%，环比去年底提升0.08%。尽管中信银行去年开始核销前不良率（不良率 核销率）就出现显著的下降，但由于拨贷比也一起下降，所以中信银行在贷款拨备上仍有明显的不足，不过以目前的趋势看，有可能到今年年底，拨贷比会自2017年之后首次超过核销前不良率。

图3-中信银行贷款减值覆盖率和拨备覆盖率

计算公式：

贷款实际减值＝贷款减值损失＋收回已核销贷款－已减值贷款利息回拨

注：报表里公布的贷款减值损失（本期计提/转回）是与收回已核销贷款相抵消后的净值，使用该指标实际上会低估银行的减值力度。

如图3中蓝线所示，中信上半年实际减值的贷款金额378.37亿，达到新生成不良的134.19%，说明其上半年贷款减值比较充足，这一点似乎可以验证中信上半年不良生成保持平稳的合理性。不过我们从图3中可以看到，中信过去两年减值覆盖都是中期较高而全年较低，且年底勉强达到100%，这也是去年至今中信拨贷比大幅下降的原因。也就是说中信银行不良生成的平稳与行业现状不符，仍然不能排除人为控制的可能性，需要观察其持续性。不过整体看，中信贷款质量的改善还是比较明显的，离出清可能已经不远了。

更多详细数据请查看表3：

表3-中信银行贷款质量与拨备相关指标

表4-中信银行债权投资的三阶段模型

中信银行债权投资中的非标占比相对于浦发和兴业来说略低一下，为25.54%，从目前的指标看，债权投资的质产质量有企稳的迹象。

注：非标资产主要指委外通道类业务，即银行将贷款类项目包装成资产管理计划委托给券商、信托或基金公司管理。如果是由银行自己持有的，银行收取利息收入，就是表内非标，计入债权投资中（2018年之前为持有至到期投资和应收款项类投资）；如果是由银行客户购买，银行收取手续费，就是表外非标。而表外非标通常银行会做隐性担保，否则没有银行背书客户直接购买的可能性较低，资管机构也不大可能替银行背锅。关于表外非标更详细的讨论请看《深度探索银行财报（9）银行手续费收入里的猫鼠游戏》。

表5-浦发银行债权投资减值与拨备

计算公式：

债权投资实际减值＝债权投资减值损失＋收回已核销债权投资

如表5所示，中信银行的债权投资的拨备率（类似拨贷比）环比去年底提升0.48%为2.73%，同比提升0.37%，但拨备率的绝对值明显小于第三阶段占比（不良率），大概只能覆盖一半的不良，说明中信银行的债权投资拨备严重的不足。

图4-中信银行信用减值与资产核销占利息净收入的比重

如图4所示，上半年中信银行信用减值损失占利息净收入的比重（图中蓝线）同比去年小幅下降3.79%至57.4%，过去几年也基本维持在50%以上，这个指标是相对较高的，基本上和民生、浦发一样处于减值能力的上限。资产核销（贷款 债权投资）占利息净收入的比重（图中绿线），同比小幅提升0.81%至40.87%，这几年一直在稳步提升，考虑到债权投资这几年基本没有核销，未来该指标可能会进一步上行。所以，从这两个指标目前的状态看，中信银行的资产质量虽然暂时出现了企稳好转迹象，而且要明显好于浦发与民生，但依然无法排除是受到了减值能力限制的影响，其不良的出清还要持续多久依然不太好判断，不过很可能会早于浦发和民生。

表7-中信银行净息差

计算公式：

净息差（兴业报表）＝（利息净收入＋交易性金融资产对应的负债成本）÷生息资产日均余额

净息差（常规算法）＝利息净收入÷生息资产日均余额

总资产净利息收益率（净息差）＝（利息净收入＋投资收益）÷（（期初资产总额＋期末资产总额）÷2）

如表7所示，中信上半年净息差1.99%，同比下降0.1%，环比下降0.06%。主要是资产收益率的下降幅度明显高于负债成本的下降幅度。中信的息差表现弱于行业，主要是受到其核充率较低的影响，生息资产增速较慢导致，不能以量补价。

在还原了投资收益后，总资产的净利息收益率（净息差）同比下降0.05%，环比提升0.05%，明显好于生息资产的净息差。这是因为中信上半年交易性金融资产同比增加12.73%（表8），投资收益显著增加所致。这种情况说明了两个问题，第一，净息差下降幅度大不代表银行资产收益能力真的大幅减弱，有可能是银行资产配置做了调整，所以需要还原投资收益来看总资产的净息差；第二，投资收益不像很多人以为的那样属于投行能力，其在收入中的占比并不稳定，它只是银行在核充率不足的情况下对资产配置做出调整的结果，当核充率提升之后，投资收益可能会随着交易性金融资产的减少而减少。

注：报表中净息差是基于生息资产和计息负债计算的，这里存在一个问题，即利息净收入中并未包含交易性金融资产的收入，但却扣除了所有负债的成本，所以投资收益越高的银行净息差失真越多。更多讨论详见《深度探索银行财报（6）如何衡量银行资产的盈利能力？》

表8-中信银行资产规模

如表8所示，中信银行的交易性金融资产占比同比提升0.4%到6.74%，生息资产增速同比减半至4.57%，考虑到中信上半年核充率出现下滑，年底生息资产增速可能会进一步下降，因此其全年利息净收入增速可能会进一步下降。从目前的情况看，由于受到核充率的限制中信在配股完成前无法扩张收益较高的风险资产，预计未来利息净收入会一直比较难看，直到配股完成才会出现改观。

表9-中信银行利息净收入与非息收入增速

如表9所示，中信上半年利息净收入同比下降0.32%，这就是因为上面提到的，其受到核充率的限制生息资产的规模增速下降，无法以量补价导致的。

非息收入同比增长9.64%，其中三项投资收益合计同比增长了31.6%，一方面是因为加大了交易新金融资产的配置，另一方面是降息环境下债券升值所致。不过这块业务并不具备可持续性，一旦中信完成配股，大概率会增加生息资产的扩张，降低交易性金融资产的比重，投资收益也会随之下降。

计算公式：

三项投资收益＝投资收益＋公允价值变动损益＋汇兑损益

上半年手续费净收入同比下降2.66%，其中扣除卡手续费后的手续费同比下降7.71%。

再进一步分析，中信上半年代理业务手续费同比下降18.38%，这个降幅不算高，说明代销基金能力明显好于浦发和民生。托管及其他受托业务佣金同比下降14.67%，资管手续费应该包含在其中，这块收入下降幅度有点大。其中，理财业务收入36.37亿比去年上半年的45.92亿下降20.8%，理财产品规模大幅提升但收入大幅下降，很可能与平银类似压降了收益率较高的表外非标产品。

银行的净利润大部分都要用于补充核心一级资本，不是自由现金流（就是所谓的假钱），所以，银行股的估值并不适合基于净利润的PE或者PB。

这里采用基于每股分红的DCF（现金流折现）模型进行估值，至少比直接使用EPS计算PE或用PB估值要合理些。

DCF模型较为复杂，但也非常成熟，我们可以直接使用图7中的速算表，具体计算过程参见《基于现金流贴现（DCF）模型的估值速算表（1）——以贵州茅台为例》

表10-两阶段DCF模型的估值速算表

中信银行2021年每股分红为0.302元，9月2日的收盘价为4.57元，相当于15.13倍的每股分红PE。

从表10中，我们大致取一组数据：

第一阶段年化增长5%，第二阶段永续增长3%，对应PE15倍

结论就是，如果中信银行未来5年的每股分红能够保持5%的年化增长（考虑到配股的影响），之后保持3%的永续增长，那么现在以4.57元的价格买入，就能获得10%的年化收益。但与民生和浦发一样，这个收益率的前提是中信不良能够尽快出清，至于目前的股价是高估还是低估，就要看大家对浦发业绩反转的预期了。